土地财政与货币假说（上）（2016-12-6） [返回]
郭琼虎：这是咱们战略管理学习俱乐部2016年的第11期闭门学习活动，今天的主讲嘉宾是厦门大学经济学院和建筑学院的双聘教授赵燕菁老师，演讲主题是土地财政与货币假说。有请赵老师。
赵燕菁：货币问题并不是我的专长，但城市化，特别是土地财政问题钻进到足够深时，就会触碰到货币这个“基岩”。有的时候思考问题，就事论事怎么也分析不清楚，但往后退一步，从远处一看，问题就变得非常简单。现在的经济问题分歧巨大，问题很可能不是出在分析工具上，而是出在视角上。今天就想和大家一起探讨、思考一下土地财政以及当前的经济问题。看看能不能有一个新视角。
记得在英国学习的时候，曾和一个学天文物理的同学聊起方励之提出的天体物理模型。他告诉我，在天文物理里，类似的自洽的模型没有上百也有几十。每一个模型都能解释一部分天文现象，但也都只是假说，没法说谁对谁错。包括哥白尼的“日心说”，在开普勒之前都只能算是“假说”。今天，我在这里讲的货币模型，也只是假说。但就像“日心说”一样，一开始并不能比“地心说”解释更多的观测，但其重要性在于提供了一个新的视角，解释了传统理论还无法解释的现象。
今天，我主要讲三个部分。首先讲一下货币生成机制从实物的货币向信用货币的转变；第二部分，讲一下信用货币和中国经济有什么关系；最后，如果这个货币解释是对的，应当怎样应对当前的危机。
一、增长的货币假说
经济现象的“反常”
最近几十年以来，现有的经济学理论越来越解释不了层出不穷的新经济现象。比如说货币量和通货膨胀。历史上，只要货币超发必然引起通货膨胀，从没有例外，通货膨胀必定是货币现象。但现在，我们突然发现，货币越发越猛，通货膨胀反而没了，甚至有些国家还面临通货紧缩。你看美国、日本货币发成这样了，所有人都觉得它早该不行了，但它就是不出现通胀。我们国家现在发行的货币，无论从什么角度看（比如相对GDP），都已经超过了改革开放出现通货膨胀时的货币发行量，但我们也没出现上世纪80年代末、90年初那样的剧烈通货膨胀。
还有负利率，过去想都不敢想。贷款是为了赚钱。现在，我借给你钱是为了送你钱——借你一百，还我九十就可以了。贷款的意义何在？再比如，货币与信用的关系。以前，出口顺差对经济增长至关重要。第一世界大战、第二世界大战之所以发生，很重要的一个原因就是抢夺出口市场。但现在，无所谓了。特别像美国，对世界主要经济体都有巨大的顺差，按理说他早就该跟顺差国翻脸了。但没有。再一个是储蓄率。按照以前的理论，储蓄是经济增长的动力之源。但美国的储蓄率近年来持续下降。但增长却快于储蓄率更高的其他发达国家。有人说美国“转移”了中国的高储蓄，但研究却表明美国储蓄率下降是在此之前就开始了。积累成了没有意义的经济行为。
这些反常的宏观经济现象提示我们，现在的货币很可能已经不是我们以前熟知的货币了。我们需要一个新的假说，对这些“反常”给出解释。
城市化的货币解释
二元经济是经济学里和城市化联系最紧密的经济现象。但很少有研究把货币与二元经济以及城市化联系起来。“二元经济”最早由伯克在1933年提出。他发现印度尼西亚等其他传统殖民地国家和英国等老牌的欧洲国家不一样。英国基本是完全的商品经济社会，而发展中国家经济都是分成两个部门——自给自足的传统部门和基于商品交易的现代部门。
1954年，刘易斯提出了劳动力无限供给条件下的二元经济增长模型。他发现，在发展中国家，农业部门由于人口基数非常大、增长很快，但土地增长慢，甚至不增长。所以，当人和土地达到了最优比例时，继续增加劳动力，劳动生产率不但不会增加，反而会下降。边际生产率递减，甚至是小于零。土地的产出相对人口增长来讲是下降的。结果是农业部门出现大量的剩余劳动力。
这个时候，工业部门的劳动力需求增加不论多少，劳动力的市场价格都不会上升。好像有无限的供给一样。这和一元结构时经济现象完全不同。在完全工业化的社会，劳动力需求增加，必会导致劳动力价格的上升。但在两个部门并存的增长阶段，它们的生产率存在“落差”。正是这个落差，导致了发展中经济特有的“二元”结构。
那么，为什么农业的劳动生产率和城市的劳动生产率会不一样？刘易斯认为，这是因为生产资料（比如土地）相对于人口增长是有限的。现在，我们知道了，农村只要充分分工，像美国的农业，它的回报率和工业没有什么差别。正确的解释是，发展中经济里，存在着两种完全不同的劳动分工水平，两个部门劳动生产率的差异。乃是由于农业部门的劳动分工和工业部门的劳动分工不一样。
那为什么有的部门能够实现高水平的分工，而有一些部门不能实现高水平的分工？这其中有一个非常重要的因素就是货币。能否通过货币展开交易，决定了劳动分工的深度和广度。
商品经济和自然经济的关键差异，就在于交易方式。对于经济分工而言，第一个最大的交易成本，就是定价。如果商品两两定价，只要超过三种，交换的均衡比例就很难到稳定的解。在高水平分工的经济里，求解众多商品间的均衡价格，就变得极为困难甚至不可能。这时人们发现，最好的办法就是所有的产品价格都和一个产品挂钩。这样，我们用不着知道各产品之间的相对价格——这要知道不同商品同这个特殊商品的相对价格，就可以知道所有商品之间的价格。这个作为一般等价物的商品，就是货币。
商品经济另外一个主要的交易成本，就是信任问题。自然经济是以物易物，只能在熟悉的人之间交换。如果不是“熟人”，这次你帮了他，但不知道下次他会不会帮你。“熟人”就是一种社会契约。基于制度的非社会分工，无论在时间上还在空间上（交易半径）都受到极大的制约。而商品经济则需要和不认识的人跨地区和跨时间交易。这时就必须有一个大家都接受的物品——你交易时用不着认识我，你只需拥有一般等价物就行了——这个充当交易媒介的一般等价物，就是所有以实物为基准的货币的原型。
这样我们就可以将通过货币交易的经济和不通过货币交易的经济分开：一种是自然经济，完全是以物易物，依靠社会制度提供信用；另外一种是商品经济，通过货币交易，依靠货币制度提供信用。任何交易的本质都是分工。货币的流通范围大，交易对象多。这就意味着你的分工水平高。
现在我们知道，所有贸易都是基于比较优势。而货币流通范围，决定了你能同谁比较，同谁分工。传统上，中国经济都是以国内分工为主。开放后，可以和美国人分工了。这时我们才“发现”中国的要素这个便宜，那个也便宜。市场怎么知道中国的要素比美国便宜？货币起了一个非常重要的作用。
商品经济和自然经济的区分，很容易使我们联想到农村部门和城市部门的区分。你进到城市里，你就必须通过货币交易，因为城市的人都是你不认识的，而且大家交易的商品种类远远超过农村，因此城市必须是依赖货币分工的商品经济。而农村的经济，则可以和邻居、亲戚朋友用以物易物的办法交换，不依赖货币实现一定水平的分工。
这样我们就可以提出一个货币角度的城市化解释：城市就是依赖货币作为主要分工工具的空间地域。农村则主要依赖社会资本提供分工所需要的信用。城市化就是通过货币分工的商品经济，取代依赖社会资本分工的自然经济的过程。依不依赖（或在多大程度上）货币交易，成为区分乡村部门和城市部门、传统经济和现代经济、自然经济和商品经济的分水岭。
增长模型
经济规模是无数商业模式的集合。每一个商业模式都可以简化为一个恒等式：收益R减去成本C后利润S不能为负。考虑时间因素后，这个生产函数可以展开为：(R0+Ri)-(C0+Ci)=(S0+Si)。其中下标o代表当期的收益、成本和剩余，下标i代表未来的收益、成本和剩余。无论家庭、企业、城市、国家，其经济活动都是其商业模式的加总。因此，这个模型可以用来解释从个人到国家的经济变动。
这个生产函数和以道格拉斯函数为基础的新古典生产函数不一样。在新古典经济学派里，实际上是把剩余假设为0，从而间接地假设均衡的收益长期必等于成本。因此索洛的增长模型必须假设一个技术进步来解释增长。而在新的模型里，无需假设技术进步——只要创造出大于零的商业模式，经济就会增长。创造不出商业模式，技术如何进步都不会带来增长。
在这个函数里，收益R（相当于GDP）由R0——现在的收益和Ri——未来的收益构成。成本也是如此，由C0——现在要花的钱，比如修路的固定投入（相当于资本性支出CAPEX），和C0——道路建成后的维护、折旧等运行性支出（OPEX）构成。S就是剩余，其中，S0——今天的剩余（相当于储蓄），Si是储蓄在未来带来的收益（相当于利息、分红等）。
传统的货币，无论怎样千变万化，都必须以过去生产出来的实物剩余S0来作为一般等价物与所有其他的产品挂钩。所谓商品货币，就是指作为一般等价物的物品不论是什么（不管是黄金、白银、盐，还是一揽子物品），都一定是已经生产出来的“商品”。你不能指着一个山，说，这里有黄金，我拿来换你的商品。就算这山里有黄金，你也要先把它生产出来。比如二战期间，战俘营就用香烟交易，这些香烟不能用来抽了，而是用来交换各种物品或者各类服务。再比如古罗马的军队，就曾用盐作为军队的工资（salary的来历）。中国历史上也曾出现很多诸侯国或者地区，通过控制盐、铁等必需品来控制一般等价物。
如果这个假设是正确的，我们就可以发现，剩余的S0永远小于真正的交易需求R。这就意味着在以实物作为一般等价物的经济里面，货币永远是不够的——只不过有的一般等价物创造得信用多一点，有的则创造得少一点。正因如此，社会就一定会分成两个部分，一部分是自给自足经济，一部分是商品经济。整个社会能创造多少剩余，决定了创造货币的多少，也就定了能有多大规模的商品部门。
如果我们把用货币交易的商品部门定义为“城市”，把通过社会资本自给自足分工的部门定义为“农村”，显然城市越大，社会分工水平越高，整个社会的生产率就越高；反之，农村越大，整个社会的生产率乃至发展水平就越低。从这个意义上讲，二元经济乃至城乡差异，都是由于货币的制度造成的。提高城市化水平，首先要解决货币供给问题。
想象一个九个产品的经济（图1），我们将九种产品的价值排序（9～1）。如果拿出价值为7的一个产品(M)作为一般等价物，那么，价值高于这个等价物的物品(9、8)都可以通过换取一般等价物进入商品经济和高水平分工。反之，价值较低，无法（不值得）和一般等价物兑换的商品和服务（6～1），就只能局限在以物易物的自然经济。如果一般等价物增加，原来低于一般等价物的生产或服务（比如6）就会加入货币交易。市场交易品种增加，不同商品价格相对一般等价物交换比例互有涨跌（9、8涨，6跌。这个模型解释了为何发达国家按购买力平价的物价总是高于低收入国家）。
能拿多少剩余作为一般等价物，就决定了有多少东西可以通过货币完成商品交易，有多少东西只能是以物易物或基于社会资本（如家庭、公社）供给信用的自然经济。这就是为什么我们改革开放之前，一定要通过工农产品剪刀差汲取农村的剩余，要压低消费才能加速积累。在缺少黄金、白银作为准备的经济，只能用实物作为货币的准备。压缩消费C才能获得足够的剩余S。在商品货币制度下，剩余S是一切的核心，它决定了货币化交易乃至工业化、城市化的水平。
城市化的货币假说
如果这个假设是对的，那么，我们就可以把“怎么样实现经济增长”转变为“怎么样增加货币”，或者更准确地说“怎么样增加一般等价物”。大家知道，商品部门的劳动生产率是要高于自然经济的生产率的。货币多，分工水平就会提高，经济就会增长。如果能创造出足够的一般等价物，就会有更多人、更多的商业模式进入商品经济。投射到空间上，就是城市化水平上升。
这里，有一个基本的假设：一般等价物增加，不会带来商品的通货膨胀。这个听上去有一点反常，按理说货币供给增加，必会导致通货膨胀。但在我的框架里，一般等价物和以一般等价物为基准的纸币不同，增加一般等价物，首先会使很多原来不通过商品交易的产品进入商品交易。可能会使一部分物价上升，一部分物价下降，但不会导致所有物价同步上升（通货膨胀定义）。只有纸币增加，一般等价物不变时，纸币标记的商品价格才会全面上升。
因为新的分工可能导致不同物品相对生产率的变化，从而引起物品和服务之间交换比例的变化，但不会导致全部商品相对一般等价物交换比例同步上升。这可以解释明朝南美白银大规模流入，没有出现通货膨胀，反而导致社会分工水平增加，商品经济突然繁荣。
同理，一般等价物减少，也不会导致通货紧缩，而是导致低价值的商品和服务退出市场交易。这也可以解释何以历史上很多王朝的覆灭并非因为物质匮乏，而是因为贫富分化——富人货币窖存使得流通领域缺少一般等价物，原本进入商品经济的劳动力，不得不退出商品交易，社会分工水平急剧下降；同时，由于土地兼并，已经退出商品经济的人口无法被自然经济吸收而成为“流民”遂致社会崩溃。
按照新的假设，通货膨胀和通货紧缩实际上是“货币幻觉”——用来代表一般等价物的纸币或者是贱金属和一般等价物之间的固定比例发生改变（比如发行的纸币和黄金之间的比例变了），才会导致物价的全面上涨/下降。要理解货币幻觉，就一定要把货币和一般等价物分开。通货膨胀/收缩的唯一原因，是发行的货币、证券等与一般等价物的比例发生了变化。增发的纸币不是增加一般等价物。不仅不能用来克服一般等价物的约束，反而会导致市场交易价格信号的混乱。
在货币一定的情况下，分工的规模和深度存在一个此消彼长的权衡关系。假设一个由产品的规模Q和种类V组成的市场M，分配给数量的货币是ɑ，分配给种类的货币是β，那么M=QɑVβ（ɑ+β=1）。其含义是分工的广度 Q和深度V之间是一种对冲（trade off）的关系。当货币一定时，如果种类非常多，能够支持的交易的量就会下降；如果交易的量非常大，它支持的种类就会减少。所以，中国古代社会里，经济规模非常大，但专业化水平却比较低。
从这个角度出发，我们就可以更深刻地理解城市化的意义——城市化反映的是一个社会商业化的水平。它与社会的分工水平、劳动生产率正相关。比如，我们就不能比较北京和美国的城市化水平，而只能比较不同货币区之间的城市化水平。否则，随便拿哪个中国城市同美国比，城市化水平都更高。城市化这个概念也就失去了意义。
城市化的本质含义是，一个经济能在多高的水平上通过货币交易，而不是以物易物。于是城市化的过程就可以转变为商业化的过程，城市化水平，就可以近似地认为是自然经济和商品经济之间比例。比如，在美国，即便是农村也用货币交易，美国的经济已经全部商业化了。这意味着即使美国农村的城市化水平比中国农村的城市化水平高。
城市化水平与商品经济水平正相关，使得城市化水平可以用来近似地作为商品经济（乃至社会分工）水平的“刻度”。对城市化现象的货币解释，意味着城市增长的历史，很大程度上就是怎么样克服货币约束的历史——城市化就是货币在商品交易和社会分工中的比重上升。
城市化：克服货币约束
克服信用不足，约束的途经有两个，一是减少分工对一般等价物的依赖；二是增加一般等价物的供给。
前一种途径，就是通过创造不是用钱或少用钱的制度（money-savinginstitution），来组织社会分工。比如家庭就是这样一种不依赖货币的分工制度——你扫地、我做饭；你生孩子，就出去挣钱……家庭还有代际的交易功能，你小时候我养你，我老了你养我。古代社会通过道德、传统、规范将家庭的分工模式固化为社会制度。
不仅家庭，一个村落、社区、氏族、同宗、同乡……都是风险互保，实现无货币分工的制度。甚至人民公社也是一样，细碎化的产权，无法提供灌溉系统的公共产品。通过成立一个公社（将村集体变为类似家庭的组织），通过记工分等记账方式，在较少货币依赖的条件下，组织较高水平的分工。包括像国家、政府，甚至奴隶制、计划经济都是为了在缺少一般等价物的条件下达到更高的分工水平。
后一种途径——增加货币供给。那如何增加一般等价物呢？大家看这张图（图3），整个经济由依赖货币交易的商品经济（蓝色部分），和依赖制度分工的自然经济（粉色部分）所组成。蓝色的商品经济需要依赖包括粉色的自然经济创造的剩余，作为一般等价物。增加一般等价物的外部途径，就是把别人都变成为自己提供一般等价物的自然经济部门——只要粉色部分创造的剩余S足够多，蓝色这一块较高分工水平的部分就可以持续扩大。
怎样获得足够多的剩余？如果蓝色和粉色是一个国家，那么这个国家的城市水平（商品经济比例），就会受到剩余（货币信用的来源）的限制。但如果粉色和蓝色不是一个国家，那么只要蓝色足够大，贡献的剩余足够多，粉色部分就可以实现很高水平的分工。
一个显而易见的途径就是殖民地——只要殖民地足够大，创造的剩余就可以支持宗主国实现非常高的分工。或者反过来，如果我们把宗主国和殖民地算成一个国家的话，宗主国就是这个“国家”的“城市”，其殖民地就是这个“国家”的“农村”。只要“农村”贡献足够的剩余，就可以支持“城市”更高水平的分工。
另一个比较隐蔽的办法，就是出口。1750年前后，航海贸易使欧洲人发现，贸易顺差可以达到增加一般等价物同样的效果——只要我对你有顺差，就相当于把你变成了我的殖民地。通过顺差换来的“钱”是有实物剩余支持的一般等价物。输入这样的货币，不会像印钞那样导致通货膨胀。这种方法推动社会分工的提升，要远比成吉思汗式的掠夺带来更多的财富增长。
英国正是通过殖民地和出口贸易顺差，大规模地提高英国的商品化和社会分工的水平。实现了高水平的城市化。后来的欧洲、日本等国家几乎是如法炮制。争夺殖民地和出口市场，主导了商品货币时代资本主义国家的政府行为。正是这种争夺，先后导致了两次空前的世界大战。直到信用货币的出现，这种现代化模式才根本转变。
二、从商品货币到信用货币
货币锚的漂移
美国独立发行货币的时候，既没有黄金，也没有白银作为一般等价物。但却创造了一种用未来收益作为货币信用的新的货币生成机制。这是我们今天讨论的重点。
美国独立战争结束后，它不但没有足够的金银等实物剩余充作一般的等价物，反而一开国就是欠钱。当时国内外的债务大概是5400多万美元。这时，联邦财政部长汉密尔顿提出了一个今天看来非常有创意的债务解决方案。首先，由美国财政部发行新货币，足额兑换五花八门的战争债券、借条和几乎一文不值的货币，然后，政府用未来的税收做抵押，发行一种新债券，规定这种债券只能用新币来买。和宋朝王安石的改革一样，老百姓可以用政府发纸币来交税。新美元一下子获得了信用。
财政部用这笔钱把以前战争期间所欠的债务和借款都还了，累累新债乃是一种信用。由于美元本质上是可以即时兑付的国债，而国债是以政府未来的税收做担保的。这也就意味着大家拿到的美元全都是美国政府的欠条——理论上，这样的美元可以没有任何实物作为信用的基础，而是用未来的收益作为货币信用的基础。由于美国宪法使得传统上依赖君主个人信用的政府，成为与执政者自然寿命无关的无人格政府，国家信用大幅提高。汉密尔顿的计划仅实施了4年，美国的债券就在欧洲的信用市场上获得了最高的信用等级。
在我看来，“汉密尔顿美元”乃是经济史上最伟大的创造。你不用真地生产出来一个商品作为抵押，只要创造一种有未来的收益商业模式，并让市场相信，你就能够创造出来所需要的货币——这意味着千百年来一直作为信用基础的剩余S，成为国家信用的来源，货币生成机制开始酝酿质的改变。尽管美国历史上的货币，在布雷顿森林体系解体之前，一会儿跟白银挂钩多点，一会儿跟黄金挂钩多点，来回反复，不断摸索。但“汉密尔顿美元”作为一种“信用货币”，一开始，就已经植入美元的基因。
信用货币与商品货币的差异是什么？
我们再借用前面的公式(R0+Ri)-(C0+Ci)=(S0+Si)，来加以说明。前面讲过，所有的商品货币其一般等价物的信用来源必须是过去生产的剩余S0。英镑成为国际货币的时候，全世界差不多所有的黄金都被英国人拿走了，所以英镑是金本位制度。但汉密尔顿的美元却是以未来的收益Ri做信用的基础，从而彻底摆脱了实物一般等价物不足的约束，因为i是无限的，未来可以无限估值。这使美国成为世界上制造资本能力最强的国家。当其他国家还要靠剩余省吃俭用（或者把别人省吃俭用生下来的东西抢到自己家里）来实现增长的时候，美国人已经获得货币自由了。
这可以解释，为什么美国的殖民地较少，版图的扩张很多是买过来的；为什么美国对国际市场的依赖也比其他欧洲国家小很多，却以更快的速度实现了更大规模的工业化和城市化。美国从立国一直到二战之前，大部分时间都在外交上奉行“孤立主义”，关起门来在家里玩，结果就把自己玩成了世界上最有钱的国家。这也能解释了为什么美国成为战后世界非殖民化浪潮的主要推手——因为英国人的玩法才需要殖民地，而美国的玩法不需要。
布雷顿森林体系后的货币
世界贸易是怎样从商品货币到信用货币的？这就要说到美元是怎样取代英镑。二战以后，世界贸易恢复，但货币太多了，两两之间进行计价，非常麻烦。急需某种货币作为一般等价货币，让所有货币都和它挂钩。为此，1944年美国主导下所建立布雷顿森林体系。一开始，凯恩斯提出成立一个世界银行，发行一种叫Bancor超主权货币。美国人说不用，直接用美元就好。当时，美国拥有全球四分之三黄金储备和强大军事实力，于是，各国确认1944年1月美国规定的35美元一盎司的黄金官价，每一美元的含金量为0.888671克黄金。各国可按官价用美元向美国兑换黄金。美元取代英镑商品货币的地位，成为世界贸易的主要通货。
但正如之前讲过，商品货币相对贸易需求一定会短缺。1950年朝鲜战争，军费巨增。 1960年，美国的黄金储备下降到178亿美元，已不足以抵补当时的210．3亿美元的流动债务。60年代中期，美国卷入越南战争，国际收支进一步恶化。1968年 3月，美国黄金储备已下降至121亿美元，而同期的对外短期负债为331亿美元。到1971年，美国的黄金储备仅有102．1亿美元，只能支付678亿美元对外流动负债的15．05%。
尼克松总统不得不于1971年8月15日宣布停止承担美元兑换黄金的义务。1973年美国爆发了严重的经济危机，黄金储备更是下降到110亿美元。这时其他国家发现美元并没有足额的黄金准备，纷纷开始兑换黄金。1973年，美国宣布美元和黄金脱钩。到1976年牙买加协议，其他的货币也跟黄金脱钩。从此开始，世界贸易开始逐步转向以信用货币为基础。
当年金本位的英镑是世界货币，其他货币（包括美元）不能成为纯正的信用货币。现在信用货币的美元是世界货币，其他货币同样也很难成为纯正的商品货币。尽管多数国家仍旧采用商品货币发行机制（以剩余为信用），但作锚剩余S0却从真实商品（贵金属），变为未来收益Ri为信用美元。
这里有必要澄清一下我所说的信用货币和通常认为的信用货币之间的差异。周其仁在发改委城镇中心的一次交流中，评论这一观点时说，自从民国时的法币和白银脱钩后，就已经是信用货币了。计划经济时代陈云发行货币也没有任何贵金属作为信用准备。但我认为，盯住CPI本质上仍然是商品货币机制——这些商品仍然是过去的剩余S0而非未来收益Ri。用一组实物商品代替黄金、白银换做准备，就只能回到效率更低的实物做准备（如解放区的渤海币），其代价就是牺牲消费的高强度积累。
用未来一段时间内的收益作抵押发行的货币，最大的好处就是不再依赖储蓄和出口来获取原始资本。理论上讲，信用货币使得一个经济可以孤立地创造出商业模式需要的信用。经济增长再也不需压缩消费或者争夺出口市场。国家因此可以获得财务自由和货币主权。这是一个非常大的转变。
在信用货币制度下所以，经济的虚拟部分就变得非常重要。什么是虚拟经济？在公式(R0+Ri)-(C0+Ci)=(S0+Si)里，凡是角标是0的变量，都是实体经济；凡角标是i的变量，都是虚拟经济（这和一般人理解的制造业是实体经济，金融业是虚拟经济不同）。在这个公式里，任何商业模式都分为实体和虚拟两部分——房租是实体部分，房价是未来收益的估值，属于虚拟部分；企业的利润、分红是实体部分，股价是未来收益的估值，属于虚拟部分……。所谓资产的价值，就是未来收益流加总的估值。当前现金流与未来收益（资产价格）估值之比（市盈率、租售比……），就是经济虚拟的程度。
完全不同的货币
为什么要区分商品货币和信用货币？这是因为货币的生成机制不同，宏观经济症状完全不同。
首先，货币增加不再导致通货膨胀。1973年布雷顿森林体系解体加上石油危机，美国通货膨胀率飙升。但五六年后，一直到现在，美国的货币制造远超70年代，通货膨胀率却消失了。伴随而来的是资产规模（资产价格和数量的乘积）的大规模膨胀。不仅美国，日本、欧洲采用类似货币生成机制的国家，货币数量超发都开始和通货膨胀脱钩。这是因为流动性在信用货币机制下，任何交易都在给没有交易的资产定价。这使得交易创造的流动性一定会小于其所创造的信用——流通股升值一样会赋予非流通股更高的信用；交易中的房产，也会给没有交易的资产定价。这些信用如果都兑换成货币，必定导致流动性不足——通货紧缩而不是膨胀。
所以我们看到，现在我们发行货币，房价会上涨，但是房租不会上涨；股价会涨，但利润和分红却不会涨。这就是信用货币和实体货币的差别。原来，我们超发货币，经济就“发烧”——通货膨胀。现在，超发货币，不会发烧而是血压升高——资产膨胀。这时如果我们还是天天去测体温，还等着发烧，等着通货膨胀，就会对经济的“病情”产生误判。图4显示，布雷顿森林体系解体后（信用货币取而代之），尽管货币供给在增加，但通货膨胀却消失了。
另一个不同于商品货币的症状，就是储蓄变得不再重要。原来为什么要储蓄？因为储蓄是S0，代表的是剩余财富的积累，是商品货币信用的基础。你想要从银行里把钱借出来，就一定先有钱存进去。但是，信用货币的生成机制，使得信用得以脱离储蓄的约束——即便储蓄为零，银行一样也可以制造出货币可以通过负债制造出信用。
殷剑锋就注意到，1947～1984年这37年里，美国的储蓄率稳定维持在7%～11%左右。从1984年开始，美国居民的储蓄率呈现出下降的态势，到2006年，美国的储蓄率降到只有0.4。有很多人认为，这是因为中国纳入WTO以后，中国的储蓄抵了美国人的储蓄。但殷剑锋发现，美国储蓄率的下降是在中国进入世界经济之前，而不是中国和美国开始大规模贸易之后。
还有一个不同就是顺差不再重要了。商品货币时代，国家间争夺市场，本质上就争夺是顺差。这很容易理解，如果有顺差，就会有一般等价物增加；一般等价物增加，分工水平就可以提高。但信用货币时代不一样了。从80年代开始（也就是布雷顿森林体系解体以后），美国对全世界都是持续的逆差，而且这个逆差不是一般地大。为什么？因为美国人的货币生成不靠顺差。脱离货币约束的美国人发现，出口货币比卖东西更合算。
商品货币制度下，顺差相当于储蓄，顺差越大，资本生产能力越强；信用货币本身就相于与借贷，逆差就是制造资本，逆差越大，资本生成越多。而使用美元的贸易越多，美元的信用反而越好。货币的生成模式决定了国家的盈利模式，不同的货币生成机制，决定了不同国家的贸易行为。
以前，美国是信用货币，中国是商品货币；美国人特别能制造资本，中国人特别能生产实物；美国从逆差中获益，中国从顺差中获益。这一拍即合。美国把钱给中国，中国实现城市化，搞商品经济；美国人则从中国进口商品。于是，就出现了发展中国家中国借钱给发达国家美国人的现象。随着中国货币生成机制也开始虚拟化，两大经济体的“虚实组合”开始动摇。
（未完待续……）